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      鄧海清:海外“通脹”再認識與堅守債市“推土機策略”

      2021-7-16 08:37發布者: 焦作房信網

      摘要: 7月6日,國際油價全線走低,創5月末以來最大跌幅。美油8月合約跌1.8%報73.81美元/桶,布油9月合約跌2.89%報74.93美元/桶。10年期美債收益率下跌8個基點報1.352%,為2月24日以來最低水平,反映實際利率水平和經濟增長 ...
      7月6日,國際油價全線走低,創5月末以來最大跌幅。美油8月合約跌1.8%報73.81美元/桶,布油9月合約跌2.89%報74.93美元/桶。10年期美債收益率下跌8個基點報1.352%,為2月24日以來最低水平,反映實際利率水平和經濟增長預期的通脹指數國債(TIPS)收益率大幅下行。

        7月7日,國務院常務會議決定,針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響,要在堅持不搞大水漫灌的基礎上,保持貨幣政策穩定性、增強有效性,適時運用降準等貨幣政策工具,進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持,促進綜合融資成本穩中有降。

        市場對全球經濟復蘇、大宗商品價格、通脹前景面臨重新認識。

        一、市場與美聯儲對通脹的看法從分歧到趨同

        2021年上半年,市場和美聯儲對通脹的認識和應對存在巨大分歧。在大宗商品價格上漲和低基數效應下,市場通脹預期高企,但美聯儲則一再聲稱通脹上升只是暫時的,鮑威爾在6月議息會議后的記者會上表示:“長遠來看,通脹會持續一段時間然后走低!

        在銅、鐵礦石、鋼材等輪番漲價和美國大規模財政刺激政策的影響下,國際大投行和通脹信仰者高喊“超級周期來了”,掀起一波波“再通脹交易”。

        6月份以來,市場對通脹的看法開始向美聯儲靠攏。盡管6月份原油價格不斷上漲,部分國際投行高喊原油價格將突破100美元,美債收益率隱含的市場對通脹的預期反而趨勢下行。

        二、海外通脹上升屬于“脈沖事件”,不具有可持續性

        疫情后海外通脹上行,主要驅動因素包括:

        1、低基數效應。疫情期間大宗商品價格暴跌,形成了超低基數,導致今年大宗商品價格恢復的過程中同比增速極高。如果將疫情前后大宗商品價格走勢作為一個整體看待,大宗商品的走勢應該屬于“巨幅震蕩”而非“趨勢上行”。

        2、供應鏈斷裂造成供需缺口。疫情導致的全球供應鏈斷裂在短期內造成了巨大的供給缺口(一個鏡像表現就是中國出口的持續高增長),因而我們可以看到,盡管實體經濟需求尚未恢復到疫情前的水平,但由于供給下降更多(生產停擺或運力不夠、封城等因素導致物流無法到達),造成供需缺口和物價上漲。

        3、短期內“撒錢”力度大。2020年新冠疫情發生后,為應對經濟衰退,各國紛紛采取寬松的貨幣政策和財政政策,其中美國在2020年—2021年3月天量貨幣的投放,導致了市場流動性泛濫。

        4、寬松財政政策直達終端需求,對實體需求的提振更為明顯。

        2008年金融危機后,美聯儲向華爾街金融機構投放大量流動性,防止它們因流動性枯竭而破產倒閉。但由于美國經濟形勢不佳,銀行放貸和投資的熱情不高,因而美聯儲基礎貨幣投放雖多,但信用派生效果不強。

        與2008年以貨幣政策為主不同,此次疫情后美國政府推出了大規模的財政刺激計劃,向民眾大量發錢,并擴大政府投資,美聯儲貨幣寬松投放的資金直達實體經濟,信用擴張直接快速,帶動了終端需求。

        我們認為,海外的通脹上升只是脈沖事件,因為上述驅動通脹上行的因素都不可持續。

        1、基數效應對同比增速的影響只能持續一年,一年之后,當低基數變成了高基數時,基數效應反而會成為通脹下行的助推因素。最典型的例子是中國近兩年的豬肉價格變化對CPI的影響:2019年豬瘟過后豬肉價格快速上漲,帶動CPI同比增速上行;2021年以來豬肉價格大幅下降,帶動CPI低位運行。

        2、隨著疫苗的普及和封城的陸續結束,全球供應鏈不斷趨于恢復,歐美各國制造業PMI維持高景氣度,OECD工業生產指數恢復至疫情前水平,供需缺口逐漸收窄。

        3、隨著美國疫苗普及和經濟恢復,美聯儲貨幣政策面臨調整,雖然短期內不會快速收緊,但流動性進一步寬松的可能性極小,美聯儲撒錢將不再那么“財大氣粗”。

        4、寬松財政政策的規模和可持續性存疑。美國政府原本雄心勃勃的基建計劃規模遭遇削減,政府投資對需求的拉動作用低于市場預期。財政救濟帶來的居民收入增加和需求擴張不具有可持續性。隨著經濟和就業市場恢復,以及過度救濟導致勞動人口的就業意愿下降,美國阿拉巴馬州、印第安納州等八個州近期提前退出一項疫情救助計劃,暫停對失業民眾每周提供額外的300美元失業救濟金。

        三、抗通脹VS抗資產價格泡沫和宏觀杠桿率高企

        我們認為,海外通脹上升只是“脈沖事件”,不具有可持續性。對于歐美央行來說,未來面臨的頭號任務不是抗通脹,而是抗資產價格泡沫和宏觀杠桿率高企。

        十幾年來,各國抵抗危機的過程,也是不斷舉債加杠桿的過程。持續走低的全球利率支持著前所未有的債務累積。在2020年疫情沖擊下,美國又開啟多輪大規模財政刺激,政府債務負擔快速攀升,本質上搞的還是現代貨幣理論(MMT)、財政赤字貨幣化那一套。

        從2008年至今,各國通脹起起落落,但各國債務水平的上升和資產價格泡沫的堆積則是一以貫之。2020年疫情后各國宏觀杠桿率的上升和股市、房市泡沫,與2008年金融危機后的情形如出一轍,并無新意。

        高企的負債水平和資產價格泡沫又反過來綁架了利率政策。近年來市場廣泛討論的“美聯儲被綁架”問題即源于此。美國經濟和居民難以承受資產價格泡沫破裂的后果,導致美聯儲成了一個維穩者,例如:美國股市一旦跌幅過大,就會引發美聯儲救市,最終扭曲了市場預期,成為導致股市長牛的因素之一。

        相對而言,在此次疫情中,中國貨幣和財政政策寬松力度是主要央行中最克制的,沒有大水漫灌刺激需求,而是從供給端著手救助市場主體、“留得青山”,所以中國資產價格泡沫擴張是局部的、可控的。從這個角度,也可以部分解釋為何海外資金要增配中國資產——因為中國的資產價格估值相對歐美發達國家而言仍然比較合理,泡沫化程度相對較小。

        由于中國的資產價格泡沫是局部的、可控的,所以中國央行也沒有被金融市場綁架,貨幣政策目標中并沒有維持股市、房市“不能跌”的要求;相反,為了遏制金融市場風險,中國央行可能會通過調整貨幣政策及宏觀審慎監管壓縮資產價格泡沫(比如2017年)。因此,中國的資產價格波動是雙向的、幅度劇烈的。這也可以從一定程度上解釋為何當前銀行理財凈值化轉型舉步維艱——因為中國資本市場沒有長牛的預期,所以銀行理財和投資者不愿意承受劇烈的凈值波動。

        四、全球通脹前景再認識,“再通脹”炒作難以阻擋“債市推土機”的步伐

        從央行貨幣政策委員會2021年第二季度例會來看,通脹并非當前中國央行關注的主要矛盾。隨著低基數效應消退、供應鏈逐漸恢復、財政和貨幣刺激政策退潮,全球通脹上升的“脈沖事件”終將過去,“大宗商品超級周期”和“再通脹交易”終歸是短期的狂歡。銅等大宗商品生產逐漸恢復,價格下行;國內鋼鐵等品種也從去庫存走向加庫存,大宗商品的供需缺口有所收窄,PPI大概率筑頂。

        此前市場有部分觀點認為大宗商品價格上漲導致通脹上升,將導致央行加息。但從結果上看,國常會更關注大宗商品價格上漲對企業生產經營的負面影響。由于本輪通脹沒有需求端支持,上游通脹向下游的傳導、PPI向CPI的傳導并不顯著。對于部分企業而言,原材料價格暴漲,生產成本急劇抬升,但產成品價格漲幅小甚至不漲,企業利潤空間受到嚴重擠壓。此外,大宗商品價格的劇烈波動還會導致庫存周期的劇烈波動和混亂。

        我們在《再論“債市推土機”策略:通脹夸大炒作初顯退潮,“超級周期”終歸是短期的狂歡!》及之前的一系列文章中指出,面對大宗商品漲價對部分企業盈利能力和正常經營的影響,應精準施策減輕其經營壓力,而不是加息進一步加重其經營負擔。同時,我們在《看見風險系列之三:警惕中國制造可能遭受“供給側攻擊”!》等文章中一再提醒,面對大宗商品價格上漲,未被疫情打垮的部分企業被迫停產、停工,中國供應鏈的穩定性反而受到挑戰,可能促使部分海外企業與中國供應鏈脫鉤。同時,要警惕戰略競爭對手通過炒作大宗商品超級周期,制造通脹高企、海外加息潮等壓力誘使中國央行加息,增加中國實體經濟融資成本,同時帶動人民幣升值,導致中國實體經濟經營困難。

        6月制造業PMI顯示出口動能減弱,隨著海外供應鏈恢復,下半年外需高增長的可持續性存疑;從內需看,居民收入增速還在恢復過程中,近期汽車、家電銷量明顯下滑,消費、制造業投資恢復較慢;今年穩增長壓力不大,地方政府債務管控嚴格,地方政府擴大財政支出刺激經濟的意愿不強,基建投資增速低位徘徊。因此,外需有隱憂,內需待發力,構建國內大循環仍需政策呵護。

        央行二季度例會重申推動實際貸款利率進一步降低,國常會要求促進綜合融資成本穩中有降。在LPR制度改革后,OMO利率—MLF利率—LPR利率—貸款利率的傳導鏈條更加明確。推動實際貸款利率下降需要保持央行政策利率的穩定。

        因此我們說,強降準預期為債市推土機策略加油助力!債券市場收益率依然存在下行空間,中間的震蕩只是帶來牛市顛簸的“小土包”,難改趨勢性牛市大勢,債市投資“推土機策略”仍值得堅持,要抓住窗口期積極配置長久期利率債吃票息!
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